从恒安国际看生活用纸行业的新机会和新价值

　　8月24日，恒安国际(1044.HK)发布了2023年中期业绩。上半年，恒安实现收入122亿元，净利润12.26亿元。

　　随着这份财报发布，生活用品行业的中期情况也基本明了。

　　上半年，生活用纸企业的业绩表现总体疲弱，呈现“增收不增利”的特征，其中维达和洁柔均出现较大幅度的下滑，分别下降81.1%和55%，仅恒安一家表现相对乐观，收入实现近双位数的同比增长，同时利润仅略有下滑。

　　不同于行业的表现背后，恒安到底做对了什么?

　　另一个角度来看，这背后的业务线索或许蕴藏着新的行业机会与价值，不妨深入探讨。

　　头部效应加强，高端产品和电商渠道贡献收入

　　收入端来看，上半年行业的头部效应有所增强，恒安国际作为其中规模最大的企业继续领跑。

　　同时，进一步拆分恒安的收入结构可见，公司三大核心业务全面增长背后，高端产品、电商销售保持强劲增势，布局迈入了收获期：

　　1、纸巾业务：大幅增长近23%，高端化带动毛利率持续改善

　　纸巾业务方面，上半年收入增长明显，同比增长22.7%至71.7亿元，约占整体收入约58.7%。

　　这里面，高端纸巾和湿纸巾产品继续保持高增速。其中，高端纸巾“云感柔肤”同比增长超过40%，占整体纸巾销售的比例超过12%;湿纸巾收入达4.91亿元，同比增长接近18.9%，占比约6.9%。

　　尽管今年上半年毛利率下跌至约17.7%，然而，木浆成本下跌的效益已于第二季的毛利率逐步体现。伴随着原材料成本降低，产品在满足更高要求的消费者的使用体验后，将持续带动了产品毛利率的改善。

　　2、卫生巾业务：升级产品担当增长主力，毛利率领先行业

　　卫生巾业务方面，上半年实现收入32.19亿元，同比增长约2.9%，占整体收入约26.4%。其中，升级及高端版的“七度空间”系列产品继续成为卫生巾业务销售增长的主力。

　　恒安国际继续坚守稳定的定价策略以维持品牌形象，尽管面对市场竞争压力，以及原材料冲击，这一业务毛利率微降至61.8%，但对比卫生巾行业平均毛利率45%仍遥遥领先。

　　3、纸尿裤业务：收入止跌回升，高端与成人用产品齐头并进

　　纸尿裤业务方面，上半年实现收入6.65亿元，同比增长约5%,占整体收入约5.5%。其中，高端升级婴儿纸尿裤“Q•MO”表现亮眼，销售同比增长约19.1%，占比进一步提升至超过35%;同时，成人纸尿裤渗透率持续上升，同比增长接近45.1%，占整体纸尿裤业务销售的比例约29.2%。

　　4、电商及新零售渠道保持强劲发展势头

　　值得注意的是，恒安国际在电商及新零售市场的表现保持优异。期内，电商销售占比进一步上升，从去年同期的24.2%上升至约29.0%，按年增长约30.0%。

　　可以看到，随着全渠道持续完善，恒安国际布局收效凸显。

　　成本压力正在改善，利润弹性有望逐步释放

　　目前来看，成本压力也许将有所减弱，破局方向清晰。

　　首先，原材料价格正在改善。二季度以来，纸浆价格已逐渐进入下行周期，可以预期下半年相关企业有望持续改善毛利率。中信证券预计，综合考虑竞争格局和龙头价格策略，本轮纸浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至8%-10%。

　　更深层次来看，表现相对乐观的恒安亦提供出“内生样本”，通过企业自身的调节力减少成本对利润的影响，与之形成合力加速带动毛利率回升。财报显示，恒安纸巾业务毛利率第二季度开始按月录得增长。

　　竞争激烈下，保持稳健的财务状况及持续改善流动资金比率

　　恒安一直保持稳健的财政状况。报告期内，处于净现金状况约人民币47.9亿元，营运活动产生的净现金为人民币19.4亿元。截止今年6月应收帐款及制成品周转天数分别为43天及33天，均比去年同期明显改善。

　　聚焦恒安，一方面近年来恒安推动了一系列经营策略上的变革，升级了整个集团的运营效率;另一方面其作为最具规模优势的企业更有能力低价囤浆，从而能够基于市场变化快速响应。

　　经营策略方面，例如恒安聚焦三大主业，推动多品牌多品类经营，在提质增效的同时加深赛道布局，整体提升抗风险能力;坚持引领品牌高端化，为产品尤其高端产品的销售提供支撑，一定意义上抬升其盈利韧性。结合上文也可以看到，恒安三大主业全面增长，卫生巾等业务毛利率相对较高，而且各业务条线的高端品牌及产品的销售表现亮眼，一定程度上抵消纸巾业务的成本压力。

　　还值得一提的是，上半年恒安数字化转型战略深化，包括正式运行LIMS实验室管理系统，SAP升级项目顺利完成，启动集团供应链计划优化(IBP)项目，以及上线全新电商2C自动化分拣选设备等，进一步赋能降本增效。

　　例如，SAP升级项目新增了多种财务效率提升工具，有效降低月结复杂度;物流模块架构统一了物流结算流程并在总部维护，提高30%的作业效率;同时累计整理各类数据超400万条，全面梳理替代关系，构建目标成本的BOM。

　　综合反应下，恒安在思维方式、组织架构等多方面发生了变化，核心推动质量改善、供应链改革以及端到端可视化等，增强内生动力。

　　此外，恒安的存货周转天数为178天，明显低于去年同期的201天，也反映了其在供应链管理方面取得一定成效。并且，充裕的现金流意味着其能够持续支持经营策略上的变革。

　　总的来说，生活用纸行业基本面呈现上升趋势，相关企业有望重回“增收又增利”的发展阶段。在这样的“拐点”时刻，不妨透过市场表面的波动，深入分析企业的经营策略、经营优势等方面准确评估企业的长期价值。

　　恒安作为行业领军企业，业务逻辑与之高度契合，而且具有成本优势，可能会率先回归上述发展阶段，从而也有望进一步强化领先地位，前景可期。