新兴市场国家面临美国政策外溢冲击

近期，美国大手笔的救市政策导致经济出现过热苗头，经济增长预期和预期通胀水平“双升”。按照传统经济学理论，此时美联储应当采取从紧的货币政策，然而美国却选择继续保持顺周期姿态。此举一方面推升了美国长期国债收益率，另一方面也加剧了通胀风险。二者传导到新兴市场国家，导致其市场资金加剧外流，通胀压力骤然加大，各国央行旨在更快恢复经济的刺激政策纷纷失去了空间。部分新兴市场国家央行和发达经济体央行只得较早收紧货币政策，即使其负面效应是导致短期经济增长动力下降。换句话说，美国当前推进经济“过热”运行的政策，正在对世界其他经济体产生“以邻为壑”的负面冲击。更可悲的是，美国“放水”并没有为它自身带来真正的经济红利，可谓损人不利己，短视且自私。

3月中旬，全球主要央行动作不断。这其中，虽然不少国家的宏观环境与经济走势大体相同，但各家央行的选择却明显呈现出两种不同的风格。

一方面，美联储虽然近期大幅上调了经济增长预期和预期通胀水平，但顺周期姿态明显。市场预计，至少到2023年，美联储都会维持利率不变。另一方面，3月17日至19日，巴西、土耳其和俄罗斯央行分别上调了基准利率水平；挪威央行、加拿大央行也发出了类似的“主动作为”信号。

随后，土耳其央行的人事变动和股债汇“三杀”引起了投资者的进一步关注。实际上，土耳其央行在全球经济恢复尚存变数的当下，出人意料地推进货币政策正常化，正是要避免股市、债市和汇市巨幅震荡。

要理解震荡背后的根源，除了土耳其国内的结构性问题之外，美国宏观政策的外溢冲击是关键因素。

2018年，土耳其货币大幅贬值，究其根本是因为该国大举借入以美元计价的外债，过度依赖海外短期资本融资，导致出现经常账户与政府财政“双赤字”格局。在美联储收紧货币政策和美元强势的大背景下，外部经济失衡被几何级数放大，土耳其央行左右为难，回天乏术。

如今的情况虽然不同，但逻辑依旧相通。基础通胀水平较高且受疫情冲击较大的土耳其，在美国“天量”经济刺激政策造成的通胀风险以及债市风险面前，不得不再一次被迫“二选一”。要么优先关注短期经济复苏，将币值稳定这一事关社会稳定、经济安全的关键选项拱手交出；要么“刮骨疗毒”，通过加息等紧缩性货币政策抑制经济过热及非理性通胀，锁定损失，并从现在开始努力消化。但无论哪种选择，对土耳其来说都异常艰难。

进一步看，土耳其的困局并非个案，而是当前全球金融体系下新兴市场国家窘境的缩影。

事实上，市场已经开始担忧新兴市场会出现类似于2013年的“缩减恐慌”。只是，此次震荡来自于美联储货币政策带来的通胀风险，而非缩表风险。

当前，美国越来越大规模的救市政策正在大幅推升全球通胀预期，美联储仍然坚持“平均通胀目标化”的政策。这意味着只有在通胀上涨至2%以上水平，同时通胀预期高于“可持续水平”时，美联储才会收紧货币政策。

在美联储的“前瞻指引”下，美国长期国债收益率不断攀升，随之出现的是新兴市场资金外流加剧。目前，新兴市场资金外流规模几乎已经达到了2013年“缩减恐慌”时的水平。换句话说，美国长期国债收益率不断攀升带来的外溢冲击与缩表加息等货币政策收缩带来的影响相似。

与此同时，通胀因素也在直接冲击新兴市场。为对冲通胀风险，精明的机构投资者纷纷提高了大宗商品敞口，导致大宗商品价格上升，进一步推升了全球通胀预期。如此循环往复将对各国旨在更快恢复经济的刺激政策产生巨大影响，尤其会限制央行货币政策的宽松空间。

正是在上述逻辑的“逼迫”下，部分新兴市场国家央行，乃至于发达经济体央行只得选择较早收紧货币政策，即使这么做会导致短期经济增长动力下降也在所不惜。换句话说，美国当前推进经济“过热”运行的政策，正在对世界其他经济体产生“以邻为壑”的负面冲击。

然而，这一以其他国家经济复苏放缓和金融体系动荡为代价的刺激政策，并没有为美国带来真正的经济红利。

如果细观美国刺激政策，可以看到，其核心是刺激国内消费，对于整个经济中长期增长并没有太多促进作用。国际金融协会分析认为，虽然美联储上调了2021年的经济增长预期，但该上调更多体现为对2020年经济衰退的补偿，而不是对未来前景的看好。简而言之，美国的这一系列刺激政策是以牺牲长期增速为代价获取短期增长，是“寅吃卯粮”的极端短视行为。

当前，美联储面临两大选择。一是按照传统经济学理论，回归逆周期货币政策。这虽然可能在短期内对风险偏好和经济增长产生负面影响，甚至可能引起金融市场震荡，但能够稳定长期国债收益率曲线。二是维持当前的顺周期政策，低利率和资产购置并行。这样做或许能使短期数据好看不少，但也会同时导致财政风险和通胀风险继续加剧，并且给市场上已经普遍存在的对冲情绪再添一把柴。就近期的情况看，美联储无疑将继续维持顺周期的政策走向；新兴市场国家无疑也将持续面临该政策的负面冲击。

不过也要看到，尽管发生在土耳其的市场震荡值得警惕，但新兴市场的应对能力明显要比2013年应对“缩减恐慌”时要好得多。各方预计，2021年的资金流动带来的冲击对于新兴市场国家来说，更可能是一个“小波折”，而并非“大灾难”。