华港财富市场洞察|美国通胀：如何影响美联储货币政策前景？

美国7月CPI数据的发布，进一步巩固了市场对9月降息的预期，但年内降息幅度仍存不确定性。华港财富研究部在最新通胀分析中指出，尽管核心CPI小幅超预期，但关税传导放缓、服务通胀缺乏持续性升温迹象，支持美联储9月启动降息。然而，在8月非农就业未显著恶化的前提下，华港财富认为大幅降息概率较低，政策路径将取决于后续数据对“滞涨风险”的验证。

本次CPI表现如何？

7月整体CPI低于预期，但核心CPI小幅超预期。美国7月CPI同比2.7%（预期2.8%，前值2.7%），环比0.2%（预期0.2%，前值0.3%）；核心CPI同比3.1%（预期3%，前值2.9%），环比0.3%（预期0.3%，前值0.2%）。

华港财富研究人员观察到，细分数据呈现关键分化：

关税相关的通胀压力在相比6月有所放缓，但服务通胀却超预期。7月核心商品通胀环比0.21%，略高于前值，但低于预期——这表明关税仍对商品价格产生上行压力，但这种传导速度相比6月有所放缓。其中，新车价格在连续降温后于7月有所企稳，有证据显示汽车制造商放缓了转移关税成本给消费者的速度，但这也表明未来几个月新车价格涨幅或扩大。

住房通胀同比持续放缓，环比略有升高，但不改进一步降温的前景。住房通胀中占比较大的业主等价租金通胀环比降至0.278%，常规租金通胀环比由0.23%升至0.26%，但根据BLS租金指数来看，住房通胀中长期将继续降温。

超级核心通胀（除住房外的核心服务通胀）环比超预期，但主要由波动性较大的细分项推动。一是机票价格环比上涨4%；二是牙科服务价格环比增长2.6%，创历史新高。但如果排除高波动的机票价格（且该项不会被计入核心PCE）以及优先程度较低的牙科服务价格，7月超级核心通胀环比或进一步放缓。

图表一：7月CPI降温，但核心CPI升温

资料来源：Bloomberg

图表二：三大通胀细分项环比变化

资料来源：Bloomberg

整体来看，与关税相关的商品通胀并未明显升温，住房通胀继续降温，服务通胀也没有广泛升温的迹象（包括机票、牙医服务等细分项的升温不具有长期性）。因此，这不改变我们对于年内有1-2次降息，首次降息时点在9月的基本预期。

市场反应如何？

由于7月通胀整体“中规中矩”——没有明显地升温或降温，因此市场大致上是继续往“确认9月降息”的方向交易，但资产变化幅度不大且方向稍显纠结。Fed Watch数据显示，9月降息25bp的预期在CPI公布后升至94.4%（前值85.9%）。市场并没有因为9月降息预期进一步升高而走出以往“美元跌其他涨”的趋势，可以理解，毕竟7月CPI数据不明显倒向鹰派或鸽派的任何一方，要做出进一步决策还需等待后续8月非农就业数据。

通胀如何影响美联储货币政策前景？

此前美联储议息会议及会议纪要显示其内部已确认降息的方向性，只不过关税引起的“变故”令这一过程放缓。在这个基础上，7月非农及CPI数据已经令“9月降息”的确定性明显提高。站在当前降息方向确定、9月大概率降息的时点上，更大的不确定性来自于年内降息幅度——这也涉及9月降息25bp还是50bp。

针对年内降息幅度的观点分歧仍然较大，因为当前仍然没有足够的数据能够对这一问题下定论。华港财富研究人员认为，在8月非农就业不大幅走弱的情形下，指望9月一次性大幅降息没有意义。

一方面，鹰派有鹰派的道理。从高盛近期报告中的估算数据来看，截至6月，出口国企业、美国进口企业、美国消费者承担的关税成本比例分别是14%、64%、22%，但如果后期关税的长期影响与早期关税类似，那么最早到10月，关税成本将会被大量转移到消费者身上，出口国企业、美国进口企业、美国消费者承担的关税成本比例将分别变为25%、8%、67%。也就是说美国的滞涨压力最早在四季度初会逐步增加。

图表三：高盛指出，截至上半年，美国进口企业承担了超过一半的关税成本，但预计在接下来几个月中，出口国企业以及美国消费者将会承担大部分关税成本

资料来源：GS

另一方面，鸽派也有自己的考量。一是与关税相关的商品通胀占CPI的权重偏小，尤其是相当于住房通胀及超级核心通胀来看，服务业通胀的持续放缓或缓和美联储对通胀的担忧。二是美国企业迟迟未将关税成本大量转移给消费者的原因除了前期“抢进口”、消耗库存等因素外，美国消费需求整体缓慢走弱可能也令企业难向消费者转移关税成本。

图表四：美国CPI数据权重分布

资料来源：BLS

综上，考虑到关税对通胀的影响仍然可控，华港财富研究部认为9月降息幅度取决于9月FOMC前的就业数据。只要8月非农并没有失速下滑，美联储9月预计也仅是谨慎降息。在这种情况下，与之相对应的金价预计也是‘慢牛’的行情。